（原标题：从价值投资视角解读《市值经管指引》）
11月15日，证监会官网慎重对外发布《上市公司监管指引第10号——市值经管》（以下简称“《指引》”），在深入落实新“国九条”、陆续引诱上市公司提高本人价值、切实提高投资者讲演方面，又迈出了紧要一步。《指引》明确了市值经管的界说及样式，界定了辩论主体（董事会；董事长及董事、高档经管东说念主员；董事会通知；控股股东、现实限定东说念主）的包袱，从照章合规角度列示了负面清单及惩责门径，挑升对两类上市公司（主要指数成份股公司、长久破净公司）提议了具体的条件，笔者以为，《指引》连同证监会此前发布的一系列监管政策，正在长远影响境内本钱阛阓的生态环境，对上市公司、证券投资者均赋存着机遇和挑战。
上市公司的视角：
强体系 + 防退市 不低估 上台阶
频年来，实业界、投资界对“市值能弗成经管、该何如有用经管”等问题有些究诘，《指引》的发布事实上有劲地回复了上述问题。伴跟着证监会、来去所连续出台辩论章程、案例，准确意会《指引》暗含的政策意图，主理其中的范畴、标的、要点，对上市公司而言显得尤为紧要。
1、监管层为什么在近阶段发布《指引》？
通读《指引》及《草拟讲明》，不错显著地看到，监管层的政策意图在于：第一，“切实推动上市公司提高投资价值，增强投资者讲演”，通过上市公司推行现款分成、股份回购等具体举措，改变坊间对A股所谓“融资市”（重融资、轻投资）印象，效率成立以投资者为本的本钱阛阓；第二，“实践中仍然存在部分上市公司投资价值未被合理响应等问题，一定进程上影响了投资者信心和本钱阛阓闲散”，在此情形下，通过正向指引、负面惩责等具体门径，对两类上市公司（主要指数成份股公司、长久破净公司）作念出挑升条件，辛苦改变部分上市公司被权贵低估的景况，切实增强海表里投资者对国内本钱阛阓的信心。由此启程，证监会将市值经管界说为“策略经管行动”（以提高公司质料为基础，为提高公司投资价值和股东讲演智商而推行），明确了哪些不错作念（如：并购重组；股权激勉、职工持股规划；现款分成；投资者关系经管；信息败露；股份回购）、哪些弗成作念（如：空虚败露、内幕来去、主宰股价）。
2、上市公司该怎样落实《指引》、鼓吹有用的市值经管？
在准确意会监管层政策意图的基础上，结合频年与上市公司沟通情况，笔者以为，上市公司可按照“1（强体系）+3（防退市、不低估、上台阶）”的框架进行市值经管实务操作。
强体系指的是强化市值经管责任体系，这适用于整个上市公司。具体而言，即是要按照证监会、来去所的条件，完善包括信息败露、投资者关系经管、现款分成、股份回购、股权激勉、并购重组在内的市值经管责任体系（其中：信息败露、投资者关系经管属必选型刚性动作，现款分成、股份回购、股权激勉、并购重组属饱读吹自选型有用器具），在平淡责任中照章合规加以诳骗，以实现二级阛阓市值常态化充分响应企业内在价值的责任目的。
防退市、不低估、上台阶指的是在刻下监管政策环境下，不同能级的上市公司从本人现实启程，可将市值经管目的锚定为“防退市、不低估、上台阶”三个眉目。直不雅地看，A股沪深京三个来去所5372家上市公司中，至11月29日收盘，市值大于2万亿元的仅2家（中国移动、工商银行）；处于1-2万亿元区间的有8家，占比0.15%；处于5千亿-1万亿元区间的有12家，占比0.22%；处于1-5千亿元区间的有117家，占比2.18%；处于5百亿-1千亿元区间的有136家，占比2.53%；处于100-500亿元区间的有1276家，占比23.75%；处于50-100亿元区间的有1299家，占比24.18%；处于10-50亿元区间的有2506家，占比46.65%；小于10亿元的有16家，占比0.3%。由上可知，A股快要95%的上市公司市值汇注在10亿元-500亿元区间，快要47%汇注在10-50亿元区间。不言而喻，不同体量的上市公司有其互异化的行业地位、业务范畴、人命周期、惩处景况、竞争格式，其阶段性的市值经管具体目的势必是不一样的。
从刻下监管政策环境启程，咱们以为，对小市值上市公司而言，其市值经管的首要目的是“防退市”。以市值退市（来去类强制退市类型之一）为例：字据来去所辩论章程，2024年10月30日起，沪深主板上市公司的市值退市圭臬由3亿元变为5亿元；沪市科创板、深市创业板、沪深纯B股公司、北交所的市值退市圭臬均为3亿元。A股履历9月下旬以来权贵放量上行后，至11月29日收盘，已无上市公司面对径直的市值退市压力；但仍有一部分上市公司处于市值退市危境区（沪深主板上市公司市值低于10亿元的有6家，汇注在沪市：*ST博信、*ST好意思讯、*ST大药、*ST富润、*ST九州、ST元成；纯B股上市公司市值在6亿元东说念主民币傍边的有2家，区分是中鲁B、闽灿坤B）。再以面值退市（来去类强制退市类型之一）为例：统计至11月29日，A股上市公司收盘价低于2元的有36家，低于1.5元的有9家（*ST卓朗、*ST嘉寓、ST摩登、ST旭蓝、ST中珠、山东钢铁、*ST九州、重庆钢铁、*ST贤丰，其中：山东钢铁、重庆钢铁属央企、国企体系），若2025年经济复苏态势、A股走势不足预期，这些上市公司或将愈加邻近面值退市危境区。由此可见，小市值上市公司落实市值经管，既要高度醉心、长远意会监管政策变化，完善市值经管责任体系，加强舆情监测，提前详尽施策，侧目潜在风险；更要聚焦主业、积极手脚，用好上市主体上风地位，更好整合产业链资源，巩固提高居品/就业的竞争上风，切实作念到以蹙迫为难得、以塌实的规划事迹护航市值稳健增长。
对遍及传统行业上市公司而言，市值经管的紧要目的是“不低估”；罕见是强周期性行业上市公司，要辛苦作念到“不破净”。实质上，上市公司市值是其竞争上风、规划事迹在二级阛阓上的镜像，但也要看到，二级阛阓波动有其本人的客不雅规矩，因此，上市公司市值伴跟着产业周期、金融周期、政策周期而呈现峰谷迁移状态亦然当然征象。证监会发布《指引》，落脚点是“推动上市公司投资价值合理响应上市公司质料”，结合频年A股出手现实，重中之重是注意长久低估情形、更好讲演投资者。字据长久不雅察，A股上市公司若中长久处于低估值状态，或是行业增速权贵放缓、增漫空间不大，或是产业政策承压、远景不乐不雅，或是产能裕如、周期下行，或是企业竞争上风偏弱，或是公司惩处不圭表，或是不尊重中小投资者利益。按相对保守的市净率估值法，破净已是权贵低估情形，统计至11月29日收盘，A股处于破净状态（PB<1，剔除负值）的上市公司有366家，占比6.81%；进一步锤真金不怕火行业漫步（按申万一级行业口径），银行业有42家（其中不乏主要指数成份股），房地产行业有41家，建筑遮挡行业有31家，交通运输行业有25家，基础化工行业有23家，商贸零卖行业有21家，钢铁行业有19家，医药生物行业有19家，轻工制造行业有15家，公用奇迹行业有15家。《指引》明确条件“主要指数成份股公司应当制定上市公司市值经管轨制”“长久破净公司应当至少每年对估值提高规划的推行后果进行评估”，因此，上市公司应细致按照《指引》条件，辩论现实、有的放矢，或得当推行并购（如：收购和主业辩论的专精特新企业），整合产业链优质钞票，积极汲引新质分娩力（如：大数据、机器东说念主、东说念主工智能）；或加大分成力度，当令回购刊出股份，以真金白银讲演中小股东；或增强信息败露透明度，更洞开地作念好投资者关系经管，以健全的公司惩处赢得巨大投资者信任，将“不低估、不破净”落到实处。
对A股整体上市公司而言，市值经管的假想责任状态是“上台阶”。从中长久看，上市公司市值与企业内在价值存在辩证和洽关系，一方面，企业内在价值决定了二级阛阓市值的数目级、核心区间，因此，市值经管的根基在于陆续提高企业内在价值；另一方面，二级阛阓市值也会副作用于企业内在价值，比如：当市值权贵低估时，可能迎来横暴东说念主叩门，这关系到公司稳健规划（如：宝能争夺万科限定权，海信网能要约收购科林电气）；当二级阛阓表情文静、市值处于高估情形时，上市公司趁势推行再融资行动，客不雅上成心于增厚现款流入、为主业发展储能蓄力。从企业人命周期视角看，上市公司市值稳健增长、陆续上台阶、实现倍数级提高，最终比拼的是企业核心竞争上风、经管层的瓦解和格式。前者以长江电力为例，坐拥天堑长江，占据独有且稀缺的地舆资源，水电兼具环保清洁、成本便宜、安全高效等相比上风，上市主体通过陆续收购三峡集团旗下的水电钞票（已领有寰宇前12巨流电站中的5座，目下境内运营经管6座梯级电站），装机范畴束缚增长，盈利体量稳步攀升；收成于深厚护城河，规划性现款流充沛，长久对持高分成政策，积极讲演巨大投资者；2003年上市以来，市值从不到5百亿元陆续上台阶、攀升至7千亿元数目级（20年间，市值增长14倍）。后者以泡泡玛特为例，85年后独创东说念主王宁的父母终年规划杂货铺，从小目染耳濡养成了机敏的生意直观，2010年北漂时分创办了泡泡玛特线下零卖店，开端年营收才十来万元；其后，通过不雅察分析销售数据，冉冉聚焦到Molly等潮玩IP品类，找准了互异化、有阛阓后劲的景气标的；在进犯国外阛阓时，雷同继承小步快进、陆续迭代的低成本试错式规划策略（经销商售卖→办潮玩展会→快闪店→线下门店），Labubu等潮玩IP系列居品深受泰国等东南亚滥用者接待，2024年营收有望窒碍百亿级，有劲驱动港股市值再次站上千亿级体量（创业14年间，在传统零卖行业，将一门遍及东说念主开端看不懂、鄙视的小生意作念成了营收百亿级的大公司，市值从0跃升到千亿级）。
价值投资者的视角：
以巴菲特早期投资法子为矛
从第一性道理看，权利投资者讲演=股息红利+本钱利得。《指引》明确条件“上市公司应当牢固树立讲演股东意志，选择门径保护投资者尤其是中小投资者利益”，“推动规划水仁爱发展质料提高”，“推动上市公司投资价值合理响应上市公司质料”，将现款分成、股份回购列入上市公司市值经管样式，由此看来，这些政策对投资东说念主是成心的。巴菲特在1961年致合资东说念主的信中，初次全面证据了其早期投资法子（低估类、套利类、限定类），咱们以为，按此价值投资念念维，除限定类不合乎中小投资者诳骗在我国本钱阛阓外，低估类、套利类投资策略均不错有用诳骗到《指引》将带来的潜在契机中。
1、低估类投资法子
《指引》从“实践中仍然存在部分上市公司投资价值未被合理响应等问题”启程，对长久破净公司作出了挑升条件（“长久破净公司应当制定上市公司估值提高规划”，“至少每年对估值提高规划的推行后果进行评估”）。这将驱动上市公司下力气改善规划经管，出实招尽快解脱长久破净状态，因而成心于价值投资者在践行低估值投资策略时，裁减均值追究周期，提高潜在讲演率。格雷厄姆、巴菲特、施洛斯的长久实践讲解了这一策略的有用性，筹商到刻下A股监管政策环境、上市公司质料，咱们在温文长久破净公司的同期，须剔除正股退市、歇业重整等潜在风险。咱们按PB<1、有息欠债率<20%对A股上市公司进行初步筛选（限定11月29日收盘），有56家上市公司可插足上述投资策略备选池，其中有2家PB<0.6（南京新百；鞍钢股份，属央企体系）。部分处于强周期性行业底部、具备阛阓化竞争上风的头部国企值得咱们高度温文。
为侧目价值罗网，高股息率策略是更为安全的低估值投资样式。国内践行这一策略取得卓绝事迹的优秀代表，他们将投资讲演更多地建立在现款分成回本上。近期，十年期国债收益率已跌破2%，从我国经济发展阶段、宏不雅杠杆率、快速老龄化（重复东说念主口负增长）等现实启程，利率长久下行或是大要率事件，因此，长久规划稳健、谄媚闲散派息、具备高股息率特征的红利股至少具备中长周期道理道理上的配置价值。《指引》明确饱读吹上市公司董事会“制定并败露中长久分成贪图，增多分成频次，优化分成节拍，合理提高分成率，增强投资者赢得感”，这将有劲拓展高股息率策略的适用范围。咱们按近五年股息率（跨疫情阶段）、刻下静态股息率均大于2%对A股上市公司进行初步筛选（限定11月29日收盘），有236家上市公司可插足上述投资策略备选池，其中有18家刻下静态股息率大于6%，有6家静态股息率大于8%（华阳股份、平煤股份、恒源煤电，均属方位国企；浙江好意思大、鄂尔多斯、武进不锈）。
一般情况下，回购、增持是上市公司开释被低估信号、闲散股价、护航市值的紧要实务器具；换个角度看，这些市值经管行动亦然价值投资者高效发现低估值投资契机的可视化痕迹之一。《指引》饱读吹董事会“明确股份回购的机制安排”，“饱读吹上市公司将回购股份照章刊出”，“控股股东、现实限定东说念主不错通过照章依规推行股份增持规划、自发延迟股份锁按时、自发间隔减持规划或者承诺不减持股份等样式，提振阛阓信心”，重复央行设立股票回购增持再贷款（再贷款首期额度3千亿元，年利率1.75%；21家金融机构贷款利率原则上不逾越2.25%），这些政策红利为上市公司在估值低位时推行回购、增持提供了低成本的增量资金来源，进而也将在旯旮上有劲地托举市值底部。字据中信证券统计，限定11月底，已有170家上市公司公告了使用专项贷款进行回购、增持的规划，触及贷款金额系数371.3亿元（其中：中国石化、中国外运、海亮股份、金田股份触及回购、增持双重贷款支援）；从行业漫步看，电子、医药、交通运输行业区分占17家、16家、15家。咱们对这其中的两类投资契机赐与高度温文：一是细分行业头部上市公司推行大额度回购、增持；二是一些规划稳健的上市公司往年分成率不高，在专项贷款回购增持股份后，有可能进一步提高分成率，以粉饰这部分资金成本，达成套利型财务损益。
2、套利类投资法子
巴菲特在1961年致合资东说念主的信中谈到，“套利契机出当今并购、计帐、重组、分拆等公司举止中”“在很猛进程上，不管说念指涨跌怎样，套利投资每年齐能带来极端闲散的收益”“不管是从最终完了，依然进程中的阛阓证据来讲，套利类投资具有高度安全性”。《指引》将并购重组列为上市公司市值经管样式之首，沪深北三个来去所通过召开专题茶话会、发布典型案例等样式，引诱“并购六条”“科创板八条”有序落地；上海市政府原则欢喜《支援上市公司并购重组行动决策（2025—2027年）》，深圳市委金融办发布《推动并购重组高质料发展的行动决策（2025-2027）（公开征求主张稿）》，这些经济活跃区域均明确支援上市公司以汲引行业龙头、推动要点产业补链强链、加速发展新质分娩力目的开展高质料并购重组。由此，咱们预判，已往一个阶段，由上市公司并购、重整等市值经管行动带来的套利型投资契机将旯旮增多。
更进一步分析，从产业经济学视角看，刻下国际环境渐趋复杂，大国博弈加重，我国部分产业链“卡脖子”问题亟待破解，食粮安全、动力资源安全、紧要供应链安全有待强化；部分传统产业处于群众价值链中低端，一些行业具有国际影响力的著明品牌未几，部分行业居品同质化竞争、产能裕如。咱们以为，在本钱周期的作用下，新一轮低效产能出清、企业倚势凌人、产业链并购整合、行业汇注度提高已在路上。从证监会发布“并购六条”以来，境内本钱阛阓泄漏出诸多鲜嫩案例，比如：半导体行业，兆易改造规划贯串收购苏州赛芯（IPO苦求撤离后被并购），汇顶科技规划收购云英谷（独角兽企业）限定权；光伏赛说念，通威股份规划收购润阳股份（光伏史上范畴最大收购），TCL中环规划收购Maxeon辩论钞票（深化群众化布局）；医药生物领域，中国生物制药规划要约收购浩欧博（“并购六条”后科创板首单被收购案例），亿腾医药并购嘉和生物实现借壳上市（港交所设立18A章程以来首例反向收购案例）；证券行业，国泰君安规划招揽并吞海通证券，国信证券规划收购万和证券限定权；方位国资方面，同属杭州市国资委的海联讯规划招揽并吞杭汽轮B（实质上实现了B转A，为有用化解B股上市公司流动性偏弱、长久低估值逆境提供了最新规范）。
咱们判断，国度经济安全的需要、产业整合升级的需要、企业作念大作念强的需要，将使得并购重构成为已往一个阶段本钱阛阓高质料发展的重头戏之一，并购重组在上市公司践行市值经管“器具箱”当中的地位将进一步突显。从套利投资策略角度启程，咱们更温文上市公司之间的并购重组行动，比如：招揽并吞方给予异议股东的现款继承权，要约收购方出价相干于股票现价的溢价差值。
（作家余前广系千栗本钱总司理。嘉宾不雅点仅代表个东说念主，不代表本刊态度。文中说起个股仅作例如分析，不作投资建议。）
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